【科普】复盘70年代大通胀起落——通胀视角下再看黄金

　　主要结论

　　2022年以来海外高通胀成为市场关注焦点，这和1970年代大滞胀时期相似度很高。1970年代，美国CPI也曾大幅抬高，在1973年-1982年均维持在6%以上，最高一度达到14%高位。此外，在推动因素上也存在相似之处，包括与2次石油危机类似的俄乌冲突问题，与“大炮加黄油”类似的疫后财政补贴发放，与工资通胀螺旋类似的劳动力市场供不应求，薪资高增速再现……

　　而近期市场已开始交易通胀回落，美国10年期通胀预期回落到了美联储的合意水平附近。在美联储加息3次共加息150bp，原油自高位下跌约17%后，通胀问题真的就此结束了吗？我们回顾70年代美国高通胀的发生和治理经验，认为尽管本轮通胀的环境已较70年代有了优化，但高通胀的回落并非一蹴而就，后续仍需进一步观察(1)地缘局势上，尤其是沙特等产油国方面变化，及相应的能源供给缓和情况(2)在衰退渐近后，美联储在货币紧缩方面能否维持以衰退换取通胀回落的坚决(3)工资通胀螺旋能否被证伪等多个方面。

　　对黄金来说，70年代的经验告诉我们，黄金的顶部区间，往往对应着实际利率的底，通胀的顶。若明年CPI大幅回落，黄金亦将承压，参考月线，黄金每轮突破前高后的回调几乎均未跌破前一轮的顶部区间，黄金在1700美元/盎司附近仍有较强支撑。不过，在资源企业资本开支不足和逆全球化的长逻辑下，即使通胀回落，我们可能也难以回到过去10年的低通胀中去。在经济衰退压力进一步增大后，美联储的让步可能开启黄金新一轮的上行周期。

　　70年代大通胀，除了2次石油危机下供给的冲击外，60年代的财政扩张、强势工会下的工资上涨，大通胀已经萌芽。70年代初，美联储在通胀和增长间的反复摇摆，增加了在通胀中枢抬升后再度压制的难度。黄金兑付危机下，布雷顿森林体系解体，美元贬值压力加大，亦助推了通胀。

　　财政扩张：“大炮加黄油”

　　事实上，70年代的大通胀，在1966年时已经萌芽，CPI已上一台阶升至2.9%，主要受到财政扩张和工资上扬的影响。

　　60年代，林登·约翰逊进而推出“伟大社会计划”，并在越南正式参战，“大炮加黄油”，财政赤字大幅扩张。1963年，在肯尼迪遇刺后，林登·约翰逊继任，并在次年赢得大选连任后，民主党获得绝对优势，在推行政策上受国会阻碍减小。1964年-1965年，林登·约翰逊推出《1964年减税法案》。前期的减税计划确实在乘数效应下带动了GDP的增长，同时也带来社会对贫富差距的关注。林登·约翰逊提出“伟大社会”计划，“向贫穷开战”，推出大量社会福利建设计划，涉及医疗、教育等多个领域，带来大量财政支出。对外，在1964年8月在北部湾事件发生，引发越南战争全面升级后，次年3月，美国在越南正式完全介入越南战争，产生大量的军费开支，扩大财政赤字规模。

　　工资上扬：强势工会下的工资通胀螺旋

　　60-70年代期间，工会有较强话语权，罢工频繁发生，工资水平显示出较强刚性，工资通胀螺旋已早于大滞涨时代发生。工资通胀螺旋，是指工资上涨增加了可支配收入，从而增加对商品的需求并导致价格上涨。价格上涨增加了对更高工资的需求，这导致更高的生产成本和进一步的价格上涨压力，形成螺旋式价格上升。1970年后，制造业员工薪资同比涨幅维持在6%以上的高位。尽管劳动生产率下降，企业劳工成本仍维持较快增长，薪资因素的影响，是美国从仍有自我调节能力的低通胀状态，进入高通胀状态的重要基础。

　　能源供给冲击：2次石油危机

　　70年代前，原油价格被当时的“石油七姐妹”人为压低，同时欧美对石油需求大幅增长，石油生产国已不满于长期低迷油价的现状。1973年10月，第一次石油危机爆发。第四次中东战争爆发后，阿拉伯产油国为了打击以色列及其支持者，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨，期间石油价格自3美元/桶升至11美元/桶，涨价超过3倍。

　　1978年底起，伊朗伊斯兰革命爆发并不断升级，第二次石油危机爆发。伊朗停止石油出口60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10.在伊朗出口恢复后不久，1980年，两伊战争爆发，伊拉克和伊朗石油生产完全停止。油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年底的41美元。

　　货币紧缩不力：美联储目标摇摆

　　在进入通胀初期，外部因素扰动，美联储目标反复摇摆，使得货币紧缩效果尽显乏力。林登·约翰逊和尼克松总统都曾向当时美联储主席威廉·马丁、和阿瑟·伯恩斯施加压力。要求包括保持低利率以支付战争费用，及表示不会容忍在大选前出现经济放缓。外部扰动下，美联储在增长和通胀的目标间反复摇摆。

　　货币体系变更：布雷顿森林体系解体

　　70年代，美国国际收支不平衡，导致美元不断流入欧洲国家，美国黄金储备不断下降。布雷顿森林体系下，美元与黄金的挂钩关系已难以维系。尼克松在1971年宣布暂停将美元兑换为黄金。1973年，西欧出现抛售美元，抢购黄金和马克的风潮。同年3月，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，其他主要西方货币实行了对美元的浮动汇率，固定汇率制度完全垮台。在这一背景下，汇率问题成为当时美联储政策需要关注的重点，约束增加，通胀问题难以得到联储的针对性解决。

　　美国走出70年代大通胀，一方面，是沃尔克担任美联储主席后，容忍经济衰退，采取强货币紧缩政策的成果。此外，里根政府上台后打击工会、缩减政府开支，提高国内原油生产商积极性控制油价。另一方面，外部地缘上，石油美元体系的建立、OPEC生产配额制下自律性不足导致原油产量大幅增加，也在通胀下行中，起到了重要的作用。

　　沃尔克上台：货币紧缩的高光时刻

　　1979年8月，沃尔克就任美联储主席，和过往的美联储主席相比，沃尔克放弃原来小步慢走“渐进主义”的货币政策，有决心以衰退换取通胀回落，将贴现利率升至14%的历史高位，并将货币供应量视为政策目标，重新建立起美联储信誉。

　　以1979年10月会议为例，沃尔克将贴现率一次性提高一个百分点至12%，加息幅度超出预期。要求银行增加存款准备金、呼吁停止向“投机”活动贷款。最重要的是将控制货币供应量作为政策目标，放开联邦基金利率的波动范围，承诺抑制货币供应量增长。

　　石油美元体系重建：地缘关系化解危机

　　在布雷顿森林体系解体后，叠加国内财政赤字扩大，美元信用面临困境。石油美元体系的建立，帮助化解了美国在货币和能源两重危机。

　　在阿拉伯国家与以色列冲突中，美国坚定支持以色列。但在1974年国务卿基辛格和财政西蒙等人的中东外交工作后，1974年8月，美国与沙特阿拉伯达成“不可动摇的协议”，确立了石油美元机制。沙特阿拉伯接受美元作为出口石油唯一的计价和结算货币，而美国向沙特出售军事武器，并保障沙特国土安全不受以色列侵犯。随后美国财政部与沙特在利雅得达成协议，向沙特阿拉伯开放美国国债的认购，并保证沙特认购时的排他性优先权。与沙特阿拉伯达成协议后，美国与欧佩克其他成员国逐一达成谅解，彻底确立美元在欧佩克国家出口石油计价和结算货币中的垄断地位。“石油美元”机制正式诞生，美元变成了“石油美元”，石油变成了“美元石油”。20世纪80年代，越来越多的“石油美元”被投入国际贸易，通过商品服务贸易的结算渠道回流到西方工业国家。 、

　　外部能源供给：OPEC自律性不足，大量增产

　　在第二次石油危机后，1984-1986年油价出现大幅下跌，进一步巩固了通胀回落的成果。在OPEC实施生产配额制初期，成员国自律性不足。在其他OPEC国家暗中增产以抢占市场份额后，1985年底沙特放弃“机动生产商”角色不再限产，能源供给增加，进一步压低通胀。

　　1982年3月，OPEC正式对成员国实施配额限制，沙特为了巩固生产配额新体系，主动扮演“机动生产者”角色，不断调整产量以弥补其他成员留下的缺口。但其他成员国并不愿真正遵守配额制，存在暗中增产情况，大幅挤压沙特在全球的市场份额。沙特不堪重负，放弃“机动生产商”的角色，不再限制自己的产量，沙特逆势增产，关注点从价格转向市场份额，国际原油价格从1985年11月的31.75美元/桶下降至1986年4月的10美元/桶，降幅达70%。

　　里根上台，打压工会削减政府开支

　　1981年，里根总统上台后，推出“经济复苏计划”，除了支持美联储控制货币供应量外，还通过打压工会力量，控制工资上涨的通胀螺旋效应。

　　1981年在大量航管人员在工会领导下罢工后，里根解雇了近1万名罢工参与者。里根对工会的强硬态度，削弱了工会在工资方面的溢价能力，后续员工薪资涨幅显著收窄。另外财政方面，里根1981年2月推出经济复兴计划，通过减缓社会福利支出等方式，削减政府开支，降低财政赤字。并以减税的方式，推动滞胀后的经济复苏。能源方面，里根取消了国内的汽油价格和分配管控，提高国内原油生产商积极性。

　　在复盘了70年代通胀的起和落，我们发现本轮通胀和1970s年代存在较多相似之处。本轮通胀短期来看，是俄乌冲突对农产品、能源供给的冲击，使欧美等国通胀进一步冲高。但中期来看，疫情后的货币宽松，财政补贴后，居民异常强劲的需求，以及疫情影响下的供给不畅是通胀维持在高位的基础。更长期来看，资源企业资本开支不足、逆全球化的趋势则是通胀中枢上移的重要因素，而这背后的实质，或许是地缘政治因素在大国博弈中比重的加大。

　　世界银行在6月发布的经济展望中，指出当下和1970s年代仍存在一定的差异。包括：

　　(1)当下商品涨幅小，通胀基础不广泛，失业率更低；

　　(2)当前有更可信的货币政策框架，中央银行提升了对价格稳定的关注；

　　(3)相比经济结构僵化的1970s年代，当前经济灵活性增强、工资集中控制减少、金融抑制减弱，行业能对涨价做出更快供需调整反应，价格-工资螺旋概率下降。

　　我们回顾70年代美国高通胀的发生和治理经验，认为尽管本轮通胀的环境已较70年代有了优化，但高通胀的回落并非一蹴而就，后续仍需进一步观察：

　　(1)地缘局势上尤其是沙特等产油国方面的变化，能源供给缓和情况

　　(2)美联储在货币紧缩方面能否维持以衰退换取通胀回落的坚决

　　(3)工资通胀螺旋能否被证伪等多个方面。站在当下看下半年，储蓄率下降压制居民消费、俄乌冲突的影响缓和、和美联储加息对需求的压制，有望缓解当前通胀水平。但预计回落缓慢，年底通胀水平仍将维持在6%以上。

　　对黄金来说，在70年代的大通胀时期，黄金的顶部区间，往往对应着实际利率的底，通胀的顶。黄金在1980年1月和9月见顶，1981年二季度跌破震荡区间，对应通胀的见顶回落，和实际利率的见底回升，CPI同比在1980年4月见顶，在1981年二季度基本回落至10%以下。实际利率在1980年6月见底，在1980年11月转正。当前通胀回落难度不小，经济增长前景低迷，仍将支撑黄金价格。需要承认的是，若明年CPI大幅回落，黄金亦将承压，参考月线，黄金每轮突破前高后的回调几乎均未跌破前一轮的顶部区间，黄金在1700美元/盎司附近仍有较强支撑。不过，在资源企业资本开支不足和逆全球化的长逻辑下，即使通胀回落，我们可能也难以回到过去10年的低通胀中去。在经济衰退压力进一步增大后，美联储的让步可能开启黄金新一轮的上行周期。

（文章来源：国信期货）